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核心结论：维持公用事业“增持”评级。我们认为火电行业进入到盈利周期与扩表周期共振阶段，全市场的股权风险溢价与火电股的贴现年限是火电股在二级市场的核心驱动力。

行情复盘：“绝对收益+相对收益”行情均产生于资本开支扩张周期。2000年以来SW火电指数共有2轮“绝对收益+相对收益”行情，2轮“有相对收益，但无绝对收益”行情，产生绝对收益的阶段均处于资产扩张周期。

盈利周期与扩表周期：从交错到共振。历史上火电的盈利周期持续时间远短于扩表周期；盈利与扩张周期共振，火电行业属性有望从纯周期转变为周期+成长。

火电股投资的核心驱动力不在于煤价（尽管煤价是影响火电盈利的重要指标），而在于全市场的股权风险溢价与火电股的贴现年限（可持续的增长与电力体制改革）。

风险因素：用电需求不及预期，新能源盈利低于预期，上网电价低于预期，煤价超预期，电力市场化推进低于预期等。

（文章来源：国泰君安证券研究）